本報評論員胡光旗

2025年開年以來，資金面延續(xù)2024年四季度以來的緊平衡格局。2025年1月以來，隔夜利率由1.4479%的相對低位快速反彈至目前1.85%左右的水平，伴隨著出現(xiàn)1.96%左右的階段性峰值。與此同時，DR007自1月13日開始上升至2%以上水平，伴隨著出現(xiàn)接近2.34%的峰值。受到資金面趨緊的影響，1月20日下午，國債逆回購利率短時間內(nèi)迅速攀升，滬市1天期（204001）年化收益率一度上漲至4.265%的高點(diǎn)。GC001加權(quán)平均利率由1月9日的1.46%快速上行至1月20日3.444%的水平，上行幅度超198個基點(diǎn)。由此，金融市場對于“小錢荒”的憂慮再起。

為避免“小錢荒”憂慮影響預(yù)期，需先厘清本輪資金價格攀升的多方面原因。

首先，市場資金價格攀升，是央行“穩(wěn)匯率”意圖下流動性審慎投放的反映。自2024年四季度開始，伴隨著部分金融機(jī)構(gòu)和外部資金出現(xiàn)順周期行為并疊加美元指數(shù)保持強(qiáng)勢，人民幣兌美元匯率開啟一輪中期貶值趨勢，匯率貶值與部分市場主體順周期自我強(qiáng)化預(yù)期形成共振。同時考慮到2024年穩(wěn)增長目標(biāo)已經(jīng)順利完成，因此現(xiàn)階段央行貨幣政策的核心關(guān)切在于全力糾偏順周期行為，保證匯率在合理區(qū)間內(nèi)穩(wěn)定運(yùn)行。因此，央行通過發(fā)行離岸央票以及上調(diào)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等一攬子舉措釋放出強(qiáng)力穩(wěn)匯率信號。

其次，市場資金價格攀升，是央行關(guān)注長債利率過快下行風(fēng)險的反應(yīng)。2023年以來，國債收益率持續(xù)下跌，長期利率的下跌幅度大于短期利率，利率期限結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性遇到擾動，市場炒作國債以及中長期國債ETF的情況一直存在。有鑒于此，為緩釋長債利率快速下跌可能帶來的風(fēng)險，央行宣布暫停國債買賣操作，相應(yīng)減少流動性投放，以避免過多流動性持續(xù)涌入債市，進(jìn)一步加大國內(nèi)外利差幅度。

第三，市場資金價格攀升，也受到部分季節(jié)性因素的影響。本月中期借貸便利到期9950億元，央行并未等量續(xù)作，而直接通過短期逆回購的方式予以對沖，顯示出央行對中長期流動性釋放保持謹(jǐn)慎以及希望長債利率保持穩(wěn)定的意圖。此外，1月是傳統(tǒng)的稅收大月，1 月15日為繳稅申報截止日，隨后兩日為稅期走款，資金流出銀行體系，資金面維持緊平衡。

最后，市場資金價格攀升，與銀行機(jī)構(gòu)融出意愿降低有關(guān)。年初銀行的信貸和計財?shù)炔块T需要對信貸進(jìn)行規(guī)劃，一季度又是傳統(tǒng)的“信貸大月”。盡管央行希望能夠平緩信貸脈沖，做到全年平穩(wěn)釋放，但一季度沖“開門紅”仍是常態(tài)，在此情況下，銀行自身的資金情況也處于緊平衡狀態(tài)，對非銀機(jī)構(gòu)的融出意愿降低。此外，隨著非銀同業(yè)存款利率納入自律管理，消除了原先的“套利真空”，使得銀行負(fù)債端的成本有所上升，今年銀行需要妥善平衡資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模、成本和久期。

盡管流動性暫時維持緊平衡狀態(tài)有深層次原因，但預(yù)計局面并不會維持很久。首先，匯率壓力已有大幅減輕的跡象。1月20日晚間，離岸人民幣兌美元持續(xù)走高，日內(nèi)一度漲超770個基點(diǎn)，盤中收復(fù)7.27關(guān)口。同時，美元指數(shù)受到特朗普各項(xiàng)行政舉措不確定性影響走弱。匯率壓力的大幅減輕，為后續(xù)央行釋放流動性帶來一部分增量空間。其次，臨近春節(jié)，流動性受到季節(jié)性因素自然趨緊，央行于1月21日開展2560億元逆回購操作，并重啟14天逆回購，有利于呵護(hù)流動性、保證順利跨節(jié)。