3月19日，日本央行宣布17年來的首次加息，將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0-0.1%，日本股市同時站上了4萬點(diǎn)，這足見加息是早在市場意料之中的。在結(jié)束負(fù)利率的同時，日本央行還宣布了取消收益率曲線控制（YCC）政策；取消購買ETF和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），但會購買與之前數(shù)量相近的國債。

日本央行早在1999年就開始實(shí)驗(yàn)零利率政策，至今仍維持在零利率上下，時間長達(dá)25年，為了擺脫經(jīng)濟(jì)的停滯，在“失去的三十年”里，日本長期處于非常規(guī)貨幣政策之中。伴隨著2022年歐央行結(jié)束8年的負(fù)利率步入加息周期，今年日本也終于結(jié)束了維持8年的負(fù)利率時代，這是否標(biāo)志著全球告別負(fù)利率時代？或是日本將繼續(xù)維持零利率？

而近期的日本股市也是屢創(chuàng)新高，終于突破了1989年時創(chuàng)出的歷史高點(diǎn)，日經(jīng)225指數(shù)一度站上了4萬點(diǎn)歷史高位。經(jīng)過安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)新老“三支箭”反復(fù)努力，目前無論是日本經(jīng)濟(jì)還是日本通脹水平都恢復(fù)到2%以上，實(shí)現(xiàn)了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的目標(biāo)。伴隨負(fù)利率的退出，日本能否上演昔日輝煌重現(xiàn)？

為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，日本近兩年不斷承受著貨幣政策分化的國際環(huán)境。2022年為控通脹，美歐相繼步入陡峭加息的行列，而中國采取獨(dú)立穩(wěn)健的貨幣政策，日本也堅守負(fù)利率政策，堅守收益率曲線控制。正因如此，日元快速貶值而且在去年的全球GDP排名中跌落到德國之后，一度排在全球第四位，這與上世紀(jì)曾經(jīng)讓日本引以為傲的全球經(jīng)濟(jì)總量第二的情形已大為不同。人們不禁要問：此次日本加息，對創(chuàng)出歷史新高的日本股市意味著什么，這是否標(biāo)志著日本 “失落的三十年” 的終結(jié)？這會否成為見證日本經(jīng)濟(jì)步入持續(xù)復(fù)蘇的一縷曙光，抑或這只是長期停滯不前的經(jīng)濟(jì)沙漠中的海市蜃樓？

縱觀歷史，日本銀行是所有國家中第一個實(shí)施零利率政策（ZIRP）的，也是最后一個結(jié)束負(fù)利率政策（NIRP）的央行。如果說疫情期間美歐多國采取的是量化寬松貨幣政策(QE)，那么日本央行多年來所采取的就是變本加厲的量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE），以零利率、負(fù)利率的貨幣政策刺激日本經(jīng)濟(jì)，這在一定程度上確實(shí)幫助日本渡過了長期的經(jīng)濟(jì)停滯和難以治愈的通貨緊縮。因此，此時的加息反映出日本央行對日本經(jīng)濟(jì)改善信心，也一定程度上標(biāo)志著一個負(fù)利率時代的終結(jié)。但同時也應(yīng)看到，除非日本經(jīng)濟(jì)股市自此長虹，否則負(fù)利率時代可能還會歸來。

就是在日本泡沫最盛之時的1989年，作為紐約市地標(biāo)式建筑的洛克菲勒中心，被日本企業(yè)巨頭三菱集團(tuán)以8.46億美元的天價收購。但盛極而衰，之后不久正要沖向世界第一的日本資產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)奇跡傳說終結(jié)。日本隨后步入了漫長的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮。

為刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行使出了渾身解數(shù)，ZIRP政策為日本經(jīng)濟(jì)提供了喘息之機(jī)。1999年以后形勢一度有所好轉(zhuǎn)，通脹苗頭出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了增長。速水優(yōu)總裁時期的日本銀行認(rèn)為，ZIRP作為一項(xiàng)非傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，日本銀行小心翼翼地將利率提升25個基點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)在ZIRP被終結(jié)后的2個月后就陷入了更大規(guī)模衰退。屋漏偏逢連夜雨，日本遭遇了美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫，一切都被打回原形。

進(jìn)入新世紀(jì)后不久，日本股市再次出現(xiàn)崩潰，回購利率低迷，增長同樣再次陷入停滯。2001年，日本銀行宣布重新啟動ZIRP，增加了對日本政府債券的購買量，用于直接購買長期政府債券的金額從每月400億日元增加到了600億日元，同時將票據(jù)的到期日從3個月延長到了6個月。重新實(shí)施ZIRP后，2003年物價一度轉(zhuǎn)正，但未能根本扭轉(zhuǎn)局面。

2013年，日本時任首相安倍晉三和前日本銀行總裁黑田東彥共同推出了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”政策，旨在結(jié)束通縮、提振經(jīng)濟(jì)甚至推行一系列改革政策。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的新、老“三支箭”，由擴(kuò)張性財政政策，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及非常規(guī)的貨幣政策組成，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

為刺激日本經(jīng)濟(jì)，日本貨幣政策不僅是發(fā)力，簡直可以說是激進(jìn)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的非常規(guī)貨幣政策甚至包括大額的股票及金融資產(chǎn)購買。2013年日本央行加速資產(chǎn)購買，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了46.6%（76767億日元）。為降低債務(wù)成本，2016年1月，日本銀行開始實(shí)施負(fù)利率政策（NIRP），即對存款機(jī)構(gòu)在中央銀行持有的部分超額準(zhǔn)備金征收負(fù)利率。不僅如此，日本銀行的資產(chǎn)購買規(guī)模甚至超過了其GDP的70%。而盡管2008年金融危機(jī)之后美國所實(shí)施的三輪量化寬松貨幣政策加上一輪扭曲操作，也讓美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了十倍之多，但同一時期美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買仍低于GDP的25%。

由于政府債務(wù)高企，日本只能在非常規(guī)貨幣政策的道路上勇往直前，2017年，日本銀行宣布了新一輪包括股票在內(nèi)的金融資產(chǎn)購買計劃，數(shù)量甚至高達(dá)800萬億日元，同時實(shí)施收益率曲線控制（YCC），通過購買長期政府債券和其他資產(chǎn)將利率維持負(fù)利率，以刺激銀行貸款和投資。而YCC及NIRP合稱為量化質(zhì)化寬松政策（QQE），通過QQE猛藥的刺激，日本經(jīng)濟(jì)逐步走出通縮。

長期QQE或許在一定程度上讓日本經(jīng)濟(jì)終于有了一些起色。2023年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了難得的復(fù)蘇跡象，日本通脹高達(dá)3.2%，連續(xù)多個季度超過3%，遠(yuǎn)超2%左右的目標(biāo)，加息已經(jīng)迫在眉睫。而三四月份的“春斗”加薪勢頭強(qiáng)勁，也讓日本央行下定決心走出負(fù)利率。3月15日，日本最大工會Rengo宣布，其下屬工會在今年的工資談判中爭取到平均5.28%的總工資漲幅，工資和通脹是否會出現(xiàn)螺旋式上升是個嚴(yán)峻問題，這都倒逼日本央行采取加息舉措。

但是否退出非常規(guī)貨幣政策，日本銀行始終在觀察，去年年底以來，日本銀行董事會成員不停辯論何時退出。去年9月日本銀行新任總裁植田和男加速了非常規(guī)貨幣政策的退出。盡管短時間的零利率水平還不至于對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重抑制，但是加息必然會帶來日元升值，直接抑制日本的出口，如果繼續(xù)加息則可能會在一定程度上抑制投資和消費(fèi)，并對復(fù)蘇乏力的世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面溢出效應(yīng)。未來日本經(jīng)濟(jì)走向如何，還要看日本央行繼續(xù)加息的幅度、頻度和速度，收緊貨幣政策給日本經(jīng)濟(jì)帶來的影響是否會導(dǎo)致股市崩潰再度重現(xiàn)，仍需進(jìn)一步觀察。 

（本文作者系中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究員劉英、李北周）