龐溟（經(jīng)濟學(xué)博士，華興證券首席經(jīng)濟學(xué)家兼首席策略分析師）

過去一周以來美國資本市場和大宗商品市場大幅回落，特別是美元指數(shù)不斷走低，美股市場的交易量、杠桿率與波動性被大幅推高，成長股與價值股之間的分化、科技龍頭股與其他上市公司股價表現(xiàn)之間的分化表現(xiàn)得更為明顯。

美聯(lián)儲日前宣布更新其通脹率長期目標和貨幣政策策略，將從尋求實現(xiàn)通脹率位于“對稱性的2%目標”附近變?yōu)閷で髮崿F(xiàn)2%的平均通脹率長期目標，并將保障就業(yè)的政策目標提升至高于保障物價穩(wěn)定的優(yōu)先度。如果經(jīng)濟形勢不發(fā)生重大變化，美國的寬松貨幣政策與低息環(huán)境有可能在較長一段時間內(nèi)存在。

可以說，美聯(lián)儲這一政策變化進一步強化了市場對目前量化寬松政策力度和延續(xù)時間的預(yù)期，并有可能讓美元指數(shù)延續(xù)三個多月來的跌勢。市場原本就對美國經(jīng)濟復(fù)蘇的形態(tài)和速度以及美國貨幣政策和財政政策導(dǎo)致的美元流動性泛濫，導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)走弱，美國債券收益率進一步下行，對美元資產(chǎn)的需求有所下降，這反過來也引致包括人民幣在內(nèi)的非美元貨幣匯率的被動升值。美聯(lián)儲的政策變化，讓市場看跌美元預(yù)期更為一致，無疑將給非美元貨幣升值提供更強的支持。

低利率環(huán)境，讓科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)金流估值模型中的貼現(xiàn)率大幅下降、未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)規(guī)模上升，推高了科技股的估值與目標價位。另一方面，從陸續(xù)披露的上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)來看，市場此前對公司盈利的預(yù)期過低，科技互聯(lián)網(wǎng)股票——尤其是受益于疫情防控和社交距離控制的各種線上平臺業(yè)務(wù)——受到市場更多的關(guān)注和追捧。因此，市場情緒在前期的暴跌和調(diào)整后有所緩和與恢復(fù)。盈利、情緒、流動性等利好因素的疊加，使美股此前收復(fù)失地并屢創(chuàng)新高。

但是，主要由市場情緒改善而驅(qū)動的市場行情是不穩(wěn)定和不能持久的，與基本面的背離導(dǎo)致市場情緒本身不足以支撐美股持續(xù)上漲。應(yīng)對新冠肺炎疫情引致的公共衛(wèi)生危機以及對供需兩端同時帶來的沖擊，傳統(tǒng)的貨幣政策工具存在相當?shù)木窒扌裕绹饕斀?jīng)官員一再強調(diào)直接的財政支持與財政刺激有望發(fā)揮至關(guān)重要的作用，但由于美國國內(nèi)防疫抗疫不力，未能及時壓平疫情曲線，直接將美國經(jīng)濟拖入了重啟和恢復(fù)經(jīng)濟、保持健康的財政狀況、控制疫情的三元悖論困境。

疫情防控的不確定性、財政刺激與紓困計劃遲遲不能出臺、總統(tǒng)選舉期間的地緣政治風險，導(dǎo)致美國的市場情緒將保持脆弱，但兩黨在選舉壓力前也會盡力保持市場不出現(xiàn)大幅回撤，并有可能加快對財政刺激與紓困計劃的談判與商議，后續(xù)有可能是震蕩的市場形態(tài)。

美國政策利率保持在極低水平，進一步壓低無風險利率，改變投資主體的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，使其在全球更大范圍內(nèi)搜求和投資有價值的、安全的正收益資產(chǎn)。另一方面，外匯市場上月波動不斷，世界主要貨幣兌美元的匯價均見上揚，而美元因國債收益率下跌和經(jīng)濟前景未明而遭大幅拋售，美元指數(shù)走弱和投資者對美元信心下降的總體趨勢仍在繼續(xù)。

可以說，美國疫情防控的不確定性和全球經(jīng)濟探底復(fù)蘇形態(tài)的不確定性，共同給美國經(jīng)濟前景帶來高度的風險與不確定性，使投資者對美元作為全球儲備貨幣的主導(dǎo)地位、對美元資產(chǎn)的安全性和收益性產(chǎn)生了更多的疑慮。正因如此，7月的聯(lián)邦公開市場委員會會議聲明和美聯(lián)儲主席鮑威爾一再強調(diào)“經(jīng)濟修復(fù)路徑高度依賴疫情發(fā)展”。

雖然美國此輪疫情反彈相對來說死亡率低、傳染性低，但就業(yè)壓力持續(xù)存在并有可能惡化，周初請失業(yè)救濟金人數(shù)在8月中下旬連續(xù)兩周反彈是最直觀的證據(jù)。多輪救助法案、經(jīng)濟紓困計劃、失業(yè)救濟措施使6月零售額環(huán)比上漲17.7%，但7月與8月的環(huán)比增速大幅放慢至8.4%與1.2%，遠低于市場預(yù)期。必須注意的是，長期的、巨額的補貼與疫情相關(guān)支出給美國聯(lián)邦和各州財政帶來沉重壓力。疫情的不確定性，以及對就業(yè)壓力和薪資壓力的擔憂，可能會繼續(xù)讓消費者在增加儲蓄的同時，對消費繼續(xù)保持謹慎觀望態(tài)度，這會對復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市、商業(yè)信心等造成壓力，更會直接打擊占美國經(jīng)濟總量約70%的個人消費支出。

美國二季度GDP年化季率從-32.9%上修至-31.7%，好于市場預(yù)期的-32.5%，但仍為有記錄以來最大降幅。在三元悖論困境下，如果尚無法找到有效的疫苗或者有力的疫情防控措施，如果不能理順三者之間的邏輯順序和政策優(yōu)先度，美國經(jīng)濟在下半年出現(xiàn)“V型”快速反彈的可能性在急劇下降，最樂觀的場景或許只是緩慢復(fù)蘇，而最悲觀的場景則是第二輪衰退在2020年底或2021年初出現(xiàn)。

美國國債持有者多數(shù)為境外投資者，美債外國持有者的比例曾在2008年達到55%的峰值，但由于美元債實際收益率的不斷下跌，美債外國持有者的比例在2018年底已跌破40%關(guān)口，并在不斷繼續(xù)下降。外國投資者在美股市場的占比近年來則經(jīng)歷了從上升到平穩(wěn)的趨勢。2002年，標普500指數(shù)成份股的市值中約有15%為外國投資者持有，這一比例在2015年達到36.5%的峰值，此后有所下降，目前穩(wěn)定在30%以上。

值得注意的是，國際金融資產(chǎn)去美元化是個長期的趨勢和過程，而在短期內(nèi)美國金融市場仍有可能受到境外資本流入的支持。首先，大量資本流入美國后未必會流入實體經(jīng)濟部門，大多只會在金融市場停留。在中國和其他新興經(jīng)濟體的快速成長和追趕下，美國占全球經(jīng)濟的份額相對縮小，使美國經(jīng)濟的增長無法跟上資本流入美國的速度，使美國金融市場的表現(xiàn)脫離了美國實體經(jīng)濟的增長。在流動性過剩的環(huán)境下，金融市場和實體經(jīng)濟背道而馳，從短期看美國資產(chǎn)價格會被推高，從長期看卻加大了美國國內(nèi)的貧富差距，削弱美國國內(nèi)制造業(yè)競爭力，進一步損害甚至危及健康持久的經(jīng)濟增長和社會發(fā)展?jié)摿Α?/p>