專訪清新資本合伙人曹抒陽:新能源投資“冰點破局”
21世紀經(jīng)濟報道記者 黎雨辰 崔文靜 北京報道
今年來不斷遇冷的創(chuàng)投圈,仍在負重前行。繼8月27日IPO節(jié)奏階段性收緊、減持新規(guī)等一系列政策組合拳落地以來,囿于退出渠道受限,許多VC/PE再度收窄了標的“狩獵圈”。
其中,經(jīng)濟效益疊加政治屬性助推,讓以新能源企業(yè)為主體的“雙碳”賽道,還幸運地能夠占據(jù)一級市場資金富集區(qū)的一席之地。但趨于保守的投融大環(huán)境,以及概念炒作帶來的市場泡沫,都仍然讓創(chuàng)投資金對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的辨尋顯著趨慎。如何抓準確定性高、爆發(fā)性強的細分賽道,成為投資人待解的課題。
近日,清新資本合伙人曹抒陽接受了21世紀經(jīng)濟報道記者專訪,與記者分享了當前時刻自己在“雙碳”投資領域的諸多感受與思考。
2020年下半年,中國首次明確提出“雙碳”目標,清新資本也正是在同一時期開啟了對新能源細分賽道投資的深耕。在曹抒陽看來,對避險的需求,會讓眼下的投資人對企業(yè)自我生存能力、投資退出保障能力的關注顯著提升,但回歸產(chǎn)業(yè)邏輯后,一個不變的投資邏輯,始終在于算好企業(yè)的“經(jīng)濟賬”。
憑借研究驅動與生態(tài)構筑相結合的策略模板,當前,清新資本正逐步探索出一條從技術到商業(yè)全面透視創(chuàng)新項目、把握商業(yè)化拐點機遇的投資之道。而展望后市,曹抒陽指出,無論是從總盤體量還是底層增長態(tài)勢來看,在“雙碳”這個創(chuàng)新友好型的市場中,自己都仍有信心靜待春來。
擇企趨慎,盈利、技術為先
21世紀:8月27日以來,IPO節(jié)奏收緊,破發(fā)、破凈上市公司控股股東與實際控制人不得減持的新規(guī),引起一些私募人士關于退出受限的擔憂。您如何看待系列政策對股權私募投資的影響?
曹抒陽:最近幾個月IPO暫停受理,對整個一級市場的影響還是非常大的。其中最難的是對企業(yè)上市速度有需求的、偏后輪的投資人,這些中后輪的投資可能在近期明顯減少。
相比之下,作為以天使輪到A輪投資為主的早期投資機構,清新資本受到的影響會稍弱一些。雖然我們最大的收益也是來自于IPO,但畢竟在之前的輪次中還會有退出機會,將老股出售給Pre-IPO投資人的路徑依然可行。
不過盡管早期投資與企業(yè)上市的時間間隔更遠,新規(guī)落地后,我們也會更擔心企業(yè)在獲得A輪融資后無以為繼,因此在投資上變得更加謹慎。
實控人不得減持的新規(guī),對于私募投資人沒有太大的直接影響,但會進一步降低真正有實力的或者賺錢的企業(yè)上市的動力。因為對企業(yè)而言,上市往往要付出額外成本,如稅務的成本、中介成本等,這一數(shù)字往往在千萬元級別。加之雙創(chuàng)板塊如今的上市認定標準更加嚴格,如果企業(yè)本身無需上市也能維持盈利,就更容易對上市打起退堂鼓。融資難度的提升,也會讓創(chuàng)業(yè)項目的增速在一段時期內(nèi)有所遇冷。
21世紀:面對短期內(nèi)不可避免的退出渠道收縮,你們在投資策略上有何調(diào)整?
曹抒陽:IPO放緩以來,我們對投資標的的要求是有顯著提升的?,F(xiàn)在我們會重點去看的對象,主要是有正向現(xiàn)金流、有一定盈利能力的企業(yè),因為這意味著哪怕該企業(yè)失去了后續(xù)融資的加速力,依然可以維持發(fā)展。而對于可能在未來實現(xiàn)顛覆性創(chuàng)新,但短期內(nèi)一直“燒錢”、看不到盈利希望的企業(yè),原先我們可能還會冒險投一些,當前就會不建議去投資了。
除了通過業(yè)績對企業(yè)進行篩選之外,另一個很重要的工作還在于判斷企業(yè)的上市意愿。退出受限后,我們可能會需要以條款等形式從企業(yè)處獲得更強的保障,但這一要求對企業(yè)來說壓力也非常大。
此外,由于我們主要是以投資細分賽道為主,因此也會很在意目標企業(yè)是否擁有較高的技術門檻。假設一家企業(yè)的主營業(yè)務全中國只有5家能做,那么該企業(yè)即使不是第一名也沒關系,因為技術所帶來的收入對于早期投資人來說已經(jīng)足夠了。即使該企業(yè)后續(xù)不去上市,也很可能會有上市公司或者產(chǎn)業(yè)方愿意去并購。
總的來說,真正優(yōu)秀的企業(yè),肯定還是盈利能力好、技術壁壘高、市場確定性高的企業(yè)。對這類企業(yè)的投資是不太會遇到退出問題的,當今我們也基本只會去投這種企業(yè)。
21世紀:今年8月以來,并購重組市場化改革也在不斷深化。政策支持下,并購是否有望成為實現(xiàn)投資退出的新主力路徑?
曹抒陽:對于政策支持并購重組所帶來的影響,我們目前還在觀望。區(qū)別于企業(yè)達到IPO標準即可過會,并購是“談出來的”,因此擁有更大的不確定性。盡管一家凈利潤好的企業(yè)即便無法上市,被并購的可能性也很大,但對于投資機構而言,并購可能更多還是作為候補選項存在,而不會成為投資退出的主邏輯。
不過在并購重組制度進一步改革后,市場確實會迎來更多機遇。在二級市場,以新能源為首的“雙碳”領域并購機會一直相對較多,無論是央企或民營巨頭都十分有錢,也有企業(yè)愿意通過并購跨界進入這一市場,所以我認為整個行業(yè)對于政策的支持也會有所受益。
雙策并驅,辨尋投資價值
21世紀:隨“雙碳”目標不斷推進,我國資本市場充分發(fā)揮直接融資功能,已積極為諸多業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展提供助力。但與此同時,也有海外聲音稱ESG往往與經(jīng)濟效益相悖,投資性價比不高。您怎樣看待中外投資人的這一觀念差異?“雙碳”投資的核心邏輯應該是什么?
曹抒陽:國外之所以會認為ESG投資缺乏經(jīng)濟效益,其實主要原因在于其ESG產(chǎn)業(yè)鏈與國內(nèi)擁有很大差異。
事實上,“雙碳”領域中最大的部分是新能源,主要賽道包括光伏、風電、鋰電池等,而這些賽道70%以上的產(chǎn)業(yè)鏈在國內(nèi)。除此以外,火力發(fā)電、鋼鐵、水泥、化工等正在推行節(jié)能降碳的高耗能行業(yè),一半產(chǎn)能以上也在中國。因此國內(nèi)對于ESG或“雙碳”領域的投資,會看重更多實際的東西,例如一種上游的新材料、新設備能為客戶降低多少成本,提高多少發(fā)電效率,又或是替代多少既有設備等。
相比之下,以歐美地區(qū)為首的海外國家,大多數(shù)ESG領域的創(chuàng)業(yè)公司集中在諸如綠色包裝、二氧化碳捕捉、可控核聚變等賽道。這些領域要么價格不菲、缺乏經(jīng)濟性,要么是技術有跨時代性,但距離商業(yè)化落地十分遙遠,也缺乏產(chǎn)業(yè)基礎,因而看起來比較“虛”,可投資性不高。
“雙碳”推行以來,企業(yè)的投資價值變?yōu)橛山?jīng)濟性、政治性雙輪驅動,這種趨勢對于既能省錢、又能降碳的創(chuàng)業(yè)公司來說,會比以前更友好。我們注意到,過去一些較為“保守”的下游企業(yè),特別是央國企,會比“雙碳”目標出臺前更積極地去和有新技術的創(chuàng)業(yè)公司合作,因為后者的技術在省錢的同時,也能助其更好地實現(xiàn)一些政策上的目標。
但在具體項目中,ESG其實不是最主要的投資邏輯。國內(nèi)做投資,首先還是要算好“經(jīng)濟賬”,看企業(yè)能否為客戶降本增效、帶來實際價值,企業(yè)的“雙碳”屬性在其中更多是起到助推器的作用。
21世紀:隨著“雙碳”熱度不斷攀升,也有一些初創(chuàng)企業(yè)會以此概念為噱頭,試圖在資本市場分一杯羹。在有些魚龍混雜的市場中,怎樣去分辨真正值得投的好項目?
曹抒陽:市場魚龍混雜、有泡沫是很正常的,這恰恰說明“雙碳”目前在創(chuàng)投圈是比較熱點的概念。作為投資機構,我們要做的便是在投資判斷時更謹慎一些。
由于當前業(yè)內(nèi)90%的新公司是技術創(chuàng)新而非模式創(chuàng)新,所以進行投資判斷其實并不難。在技術端,無非是自己看論文、從原理上去理解。而從商業(yè)端去看,我們比較常用的方式是利用積累下來的產(chǎn)業(yè)資源,如下游客戶、專家資源等,對目標項目進行盡調(diào)。
簡單來說,我們會從客觀的途徑去驗證三點:一是項目的技術路徑是否靠譜;二是實際產(chǎn)品是否如企業(yè)所宣稱的那樣好;三是項目的市場前景,即行業(yè)趨勢與客戶感受。當然行業(yè)中的每一個創(chuàng)新點都不盡相同,我們對一個項目的調(diào)查有時也會花費很多時間。
樂觀后市,“雙碳”方興未艾
21世紀:新能源是“雙碳”領域的典型代表。但截至8月30日,年內(nèi)新能源指數(shù)下跌16.17%,上半年新能源行業(yè)的重要材料碳酸鋰價格也出現(xiàn)斷崖式下跌。目前新能源行業(yè)是否進入了瓶頸期?
曹抒陽:今年新能源二級市場價格的下行,其實是一種估值修復。2021年新能源板塊股價曾過度沖高以至于產(chǎn)生泡沫,如今資本市場震蕩大環(huán)境下,股價有所回落也很正常。但一級市場投資其實并不太看股價,我們看的更多是市場總盤,是基本面和底層邏輯。
拿新能源車來說,寧德時代今年股價有所下滑,但無論是整個市場每年新采購的鋰電池數(shù)量,還是新售出的新能源整車數(shù)量,都仍在增長。新能源車去年國內(nèi)的總盤是500多萬臺,今年則大約會增長30%左右,而根據(jù)預測,這一數(shù)字在三四年之內(nèi)還會至少增至1500萬臺左右,同時光伏裝機量、電動汽車儲能等數(shù)據(jù)也依然有快速增長,所以我們對于這個行業(yè)還是很有信心的。
二級市場的漲跌和我們其實關系并不大,我們更多還是看產(chǎn)業(yè)邏輯,找到確定性高、爆發(fā)性強的賽道,以及賽道中最適合投資的標的。
21世紀:在當前環(huán)境下,布局新能源板塊,或者進行“雙碳”投資,應當注意什么?
曹抒陽:一是注意投資項目的技術競爭力。中國市場是特別卷的,所以一定要去找至少三五年內(nèi)沒有太多人能進入的行業(yè)。企業(yè)的技術護城河高,投資才相對安全。
二是注意投資的時點與周期。在時點上,我們自己一般做的是“商業(yè)化拐點投資”,即投在項目即將量產(chǎn)、或者是處于量產(chǎn)早期的時候。一方面,我們更容易在這一階段通過下游客戶的反饋佐證企業(yè)質(zhì)量,另一方面,在項目投入量產(chǎn)前,公司的估值肯定也更為劃算。這個時候我們往往可以通過幫助公司對接產(chǎn)業(yè)資源、拿到好的估值,而在投完一年內(nèi),我們大多數(shù)項目的業(yè)務和估值也能至少翻一倍。這種匹配公司成長的良性投融資,是我們慣常的模式。
在周期上,“雙碳”的大邏輯是能源轉型,新舊能源替代的結構性變化將會是未來10年至20年的長期趨勢。但其中諸多細分行業(yè)的周期較短,且持續(xù)時間各有不同。如何踩準節(jié)奏,在周期的起步的時候進入,在周期位于高點的時候退出,對投資機構的研究能力往往有較高的要求。
三是選好賽道。事實上,適合一級市場和二級市場投資的賽道并不相同,當細分賽道中已存在很強勢的龍頭時,基本上就不會再有創(chuàng)業(yè)公司的機會。比如當今初創(chuàng)企業(yè)在鋰電池生產(chǎn)上想要再和國軒高科、寧德時代、比亞迪分一杯羹,基本是絕無可能的事情,好的標的已經(jīng)全部集中在二級市場上了。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上,絕大多數(shù)材料設備的競爭格局也基本如此。
氫能可能是我認為少數(shù)仍具有整建制創(chuàng)新機遇的賽道。這個行業(yè)目前還處于早期,但等行業(yè)成熟到一定階段的時候,其中蘊含的創(chuàng)業(yè)機會,可能會比傳統(tǒng)的新能源賽道多很多。
21世紀:您如何看待“雙碳”領域中長期的投資價值?
曹抒陽:在國內(nèi),“雙碳”目標的提出其實與三大驅動力不無關系。首先是對于改善環(huán)境、降低排放的整體需求;其次是能源自主,即在不依賴進口石油的同時,維持舊能源開采規(guī)模,逐步實現(xiàn)新舊能源轉換與替代;第三則是汽車等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉型需求。在光伏、鋰電池、風電等新能源發(fā)展的帶動之下,許多產(chǎn)業(yè)鏈正在進行“彎道超車”。
而在國際領域,綠色發(fā)展也正在成為全球共識。例如歐盟宣布將于2026年開征碳關稅,這意味著許多中國傳統(tǒng)的出口物,如鋼材、機電設備,將來都需提供零碳排放的證明,才能被免于征取額外稅收。在日韓國家,也有綠色新政于近年陸續(xù)出臺。中國如果要繼續(xù)融入國際環(huán)境,就必須要應對新的規(guī)則。
所以無論是國內(nèi)的驅動力,還是國際上的壓力,都意味著“雙碳”領域會在長期持續(xù)擁有發(fā)展動能,這是我認為行業(yè)最大的投資價值所在。
“雙碳”這一龐大產(chǎn)業(yè)的成長過程,也會持續(xù)催生出技術創(chuàng)新機遇。在這個對創(chuàng)新很友好的生態(tài)之中,龍頭企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)同臺競技,而投資人的工作便是觀察誰的本事大、誰的技術好??傮w來說,我們對這一領域的前景還是很樂觀的。