21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者唐韶葵 上海報道

最近，寶龍地產(chǎn)控股有限公司（01238.HK，簡稱“寶龍”）宣布于2025年4月到期的1591.63萬美元票據(jù)利息未能支付，已構(gòu)成實質(zhì)違約。與此同時，寶龍旗下公司新增被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標(biāo)的1.02億余元。

寶龍稱“公司已竭盡全力”。此言不虛。2023年上半年，寶龍地產(chǎn)實現(xiàn)營業(yè)收入123.05億元，同比下降27.18%，凈利潤0.94億元，同比下降86.5%。截至2023年上半年，寶龍總負債1636億元，下半年寶龍銷售業(yè)績持續(xù)下滑，凈利潤從十億水平直接跌至個位數(shù)。

作為業(yè)內(nèi)為數(shù)不多以“住宅+商業(yè)”戰(zhàn)略作為發(fā)展模式的房企，寶龍是第一家實現(xiàn)雙上市公司平臺的公司。在此輪房地產(chǎn)下行周期中，寶龍也無法避免現(xiàn)金流困境。

一名觀察人士指出，寶龍是一家典型的雙輪驅(qū)動型房企，最近幾年其商業(yè)庫存過重，相比重倉住宅的房企，如若沒有更多融資方面的利好，寶龍后續(xù)現(xiàn)金流將更難獲得舒緩。

千億規(guī)模與輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型

的確，從財報數(shù)據(jù)來看，寶龍絕不應(yīng)潰于激進的擴張。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年，寶龍分別實現(xiàn)銷售金額140.3億元、174.9億元、220.2億元、421.1億元、610.4億元、811.1億元。2021年，寶龍合同銷售額達到1012億元，正式邁入千億俱樂部。

從實現(xiàn)千億銷售規(guī)模的節(jié)奏來看，同為閩系房企，寶龍在住宅銷售目標(biāo)上并不算激進。寶龍上市時間也早于很多閩系房企。2009年，寶龍地產(chǎn)赴港上市，主營業(yè)務(wù)為綜合性商業(yè)地產(chǎn)項目的開發(fā)和運營，其業(yè)務(wù)涵蓋物業(yè)開發(fā)、物業(yè)投資及管理、酒店及其他三大類，其中商業(yè)項目涵蓋寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場三大產(chǎn)品系列。

寶龍商業(yè)布局上其實早有成效，成名早于其開發(fā)的住宅。2007年，第一座寶龍廣場落地福州。此時其他閩系房地產(chǎn)商或許還在住宅開發(fā)模式中摸索前行。2008年，寶龍赴港上市，2010年將總部搬至上海。

上陣父子兵。進入2018年，寶龍創(chuàng)始人、董事長許健康加快二代接班布局，其子許華芳接棒寶龍地產(chǎn)總裁，與此同時接替王壽慶，出任寶龍商業(yè)集團總經(jīng)理。

許健康則逐漸淡出寶龍商業(yè)運營，將精力分到新農(nóng)村建設(shè)、公益、藝術(shù)品收藏等領(lǐng)域。2013年，保利一場秋拍中，寶龍集團豪擲1.288億拍下書畫大家黃胄的作品《歡騰的草原》。而在《2013年胡潤百富榜》上，許健康以38億元的身家排在第533位。許健康以藏家的身份進入大眾視野，此后上海寶龍美術(shù)館落地，并舉辦了多場藝術(shù)展會。

2019年12月30日，寶龍商業(yè)管理控股有限公司（09909.HK，簡稱寶龍商業(yè)）作為內(nèi)地首家輕資產(chǎn)商業(yè)運營服務(wù)商完成上市。2019年年報顯示，寶龍商業(yè)82.4%來源于商業(yè)運營管理服務(wù)貢獻，這部分收入約13.35億元，同比增加36.3%。這反映了寶龍管理服務(wù)的業(yè)務(wù)能力成長性可期。

2020年6月，新城控股原董事、聯(lián)席總裁陳德力加盟寶龍商業(yè)，任行政總裁。不過，去家族化、輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，都為時已晚。寶龍商業(yè)的上市曾被業(yè)內(nèi)人士稱為是披著物業(yè)外衣的商業(yè)輕資產(chǎn)公司。2023年，寶龍自持商業(yè)比重仍高達70%。盡管搭上了上市早班車，但寶龍商業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的步伐卻晚于萬達等老大哥。

境外債承壓

由于沉淀資金過重，商業(yè)反哺住宅銷售的商業(yè)路徑，在融資收緊、銷售行情下行的前提下，逐漸行不通。

11月29日，寶龍地產(chǎn)發(fā)布公告稱，2025年4月到期的1591.625萬美元票據(jù)項利息應(yīng)付日期在10月30日，寬限期30天，但截至公告日（11月29日）公司仍然無法支付。

千億債務(wù)壓頂，寶龍預(yù)計流動現(xiàn)金及銀行存款仍無法覆蓋當(dāng)前及日后債務(wù)所需，只能選擇債務(wù)重組。

寶龍表示，面對復(fù)雜的房地產(chǎn)形勢，公司將努力確保房地產(chǎn)開發(fā)項目按時交付，為可持續(xù)發(fā)展保障現(xiàn)金資源。

此前的2022年7月，寶龍地產(chǎn)就2022年7月及11月到期的兩筆美元優(yōu)先票據(jù)進行交換要約，余下的2129萬美元本息無力償還，公司面臨境外債違約。兩筆美元債最終達成交換要約，實現(xiàn)了1.79億美元和2.63億美元票據(jù)交換。

寶龍此次違約的美元債余額為65.35億元人民幣。截至2023年上半年，寶龍地產(chǎn)的總負債為1636億元，短期借貸及長期借貸當(dāng)期到期部分金額約為130.8億元，而現(xiàn)金及等價物為89.47億元。

2022年，寶龍凈利潤從2021年的59.92億元驟降至2022年的4.08億元。2023年上半年，寶龍地產(chǎn)實現(xiàn)營業(yè)收入123.05億元，同比下降27.18%，凈利潤0.94億元，同比下降86.5%。

2023年11月，寶龍合約銷售額為11.32億元，同比下降65.12%。前11個月，寶龍合約銷售總額為264.15億元，同比下降30.36%。

實際上，除了美元境外債，整個2023年，寶龍也一直與境內(nèi)債權(quán)人保持溝通，試圖達成境內(nèi)債務(wù)償債的最優(yōu)方案。

12月8日，寶龍召開 “21寶龍01” 公司債2023年第三次債券持有人會議，會議審議通過《關(guān)于豁免本次會議召開程序等相關(guān)要求的議案》、《關(guān)于調(diào)整債券本息兌付安排等事項的議案》與《關(guān)于同意增加寬限期的議案》。

具體展期方案調(diào)整為：支付原定于2023年11月11日、2023年12月11日和2024年1月11日支付的本金和期間應(yīng)計未付利息。剩余全部本金(即9.50億元)及利息將按如下展期方案進行兌付：本金兌付金額的兌付期限調(diào)整為自2024年1月11日起48個月。兌付日調(diào)整期間本期債券原有票面利率維持不變。

自2026年7月起，上述債券的本金兌付金額開始分期兌付。具體每期兌付方案如下：2026年7月11日兌付本金比例10%，2027年1月11日兌付本金比例10%，2027年7月11日兌付本金比例10%，2028年1月11日兌付本金比例70%。上述兌付日期如遇非交易日，則順延至其后的第1個交易日，順延期間付息款項不另計利息。

本期債券剩余全部本金(即9.50億元)2023年11月11日(含)至2024年1月11日(不含)期間利息，將于2024年1月11日支付。

境內(nèi)外債務(wù)雙重壓力，寶龍面臨前所未有的發(fā)展考驗。

受困商業(yè)庫存

截至今年上半年末，寶龍地產(chǎn)的短期借貸及長期借貸當(dāng)期到期部分金額約130.8億元，而現(xiàn)金及等價物為89.47億元。按照銷售下滑的速度測算，寶龍資金缺口或許還在擴大。

截至6月30日，寶龍地產(chǎn)的總資產(chǎn)規(guī)模為2259億元，其中流動資產(chǎn)1252億，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物規(guī)模89億元?？傌搨?guī)模為1636億元，資產(chǎn)負債比72.43%，有形資產(chǎn)/帶息債務(wù)比率0.64。從其盈利質(zhì)量看，上半年公司凈利潤為1億元，營業(yè)利潤同比減少8億元，凈資產(chǎn)收益率0.23%。

根據(jù)上半年公司的財報情況來看，寶龍確實存在流動性壓力。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額對流動負債的覆蓋率為1%，速動比率為0.42。

同策研究院研究總監(jiān)宋紅衛(wèi)等分析人士指出，今年上半年民企銷售額持續(xù)減少，回籠資金受限是造成債務(wù)違約的主要原因。另外，民營企業(yè)的實際融資環(huán)境未及時得到改善也是原因之一。他表示，后續(xù)房企的發(fā)展情況，關(guān)鍵在于相關(guān)支持政策的執(zhí)行與落實。

最近幾年，寶龍產(chǎn)品庫存大部分都是商鋪、商住公寓等商辦產(chǎn)品，去化遠不及住宅。而按照寶龍的商業(yè)比重，后續(xù)通過商業(yè)去化償債的前景不明朗。

回顧近2年的在建資產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)，已經(jīng)看出寶龍庫存增加的趨勢。2022年年報顯示，寶龍在建資產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)約為1.96億，2021年這一數(shù)值約為6.59億。這一數(shù)值變化說明一方面寶龍轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的物業(yè)越來越多，或者產(chǎn)生了減值。與之對應(yīng)的物業(yè)銷售并不見起色。2021年寶龍銷售約為350億，2022年銷售下滑至264.8億，2023年上半年僅為17.6億。

接下來，寶龍能否通過優(yōu)化融資渠道、降本增效來實現(xiàn)資金缺口的收窄，目前尚未可知。但前述分析人士指出，前幾年隨著房地產(chǎn)市場的不斷擴大，在這一過程中房企為了保持市場份額，不斷加大投資力度，導(dǎo)致負債率不斷攀升。這一趨勢無關(guān)住宅為主抑或雙輪驅(qū)動，但寶龍自持的商業(yè)資產(chǎn)增長顯然高于其他房企商業(yè)資產(chǎn)的增長。

其次，政策限制和監(jiān)管加強，寶龍也無可避免融資渠道受阻，加上國內(nèi)房企在經(jīng)營管理上也處于試錯階段，比如項目定位不準(zhǔn)確、營銷策略不當(dāng)?shù)惹闆r時有發(fā)生，也會導(dǎo)致銷售業(yè)績不佳，進一步加劇了公司的困境。

寶龍的現(xiàn)況反映了看似更穩(wěn)健的第二梯隊開發(fā)商面臨的挑戰(zhàn)：資金壓力、市場競爭、經(jīng)營可持續(xù)性等一樣也不少。

11月21日，信達地產(chǎn)在其微信公眾號披露，溫州蒼南寶龍園項目順利獲得信達地產(chǎn)華東區(qū)域公司及中國信達浙江省分公司投放款項。至于款項及后續(xù)股權(quán)變更等并未披露，但這對于寶龍來說，在“保交付”方面算是有了新進展。