21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 見(jiàn)習(xí)記者崔文靜 北京報(bào)道

持續(xù)近15個(gè)月、累計(jì)500個(gè)基點(diǎn)的美聯(lián)儲(chǔ)加息，還會(huì)繼續(xù)嗎？

在5月30日舉辦的中信證券2023年資本市場(chǎng)論壇上，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明給出的答案是否定的。在他看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)6月及此后大概率不再加息，并且由于美國(guó)未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在快速走弱的可能性，美國(guó)或于今年四季度或明年一季度啟動(dòng)降息。

明明認(rèn)為，美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力將凸顯，債務(wù)上限談判一波三折、較高的信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資下行風(fēng)險(xiǎn)、就業(yè)市場(chǎng)疲軟抑制消費(fèi)增長(zhǎng)等因素，導(dǎo)致美國(guó)衰退難以避免。

與之相對(duì)，他認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能或呈U型，下半年宏觀政策有望進(jìn)一步加碼，疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的自然修復(fù)，年底經(jīng)濟(jì)有望再度回升。

下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力將凸顯

根據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局日前發(fā)布的數(shù)據(jù)，美國(guó)4月CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比增長(zhǎng)4.9%、環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，核心CPI同比增長(zhǎng)5.5%，均與市場(chǎng)預(yù)期較為一致。但在明明看來(lái)，0.4%的CPI環(huán)比增速仍屬高位，美國(guó)通脹主要源于兩大因素：

因素一，財(cái)政和貨幣過(guò)度寬松。一方面，除了疫情對(duì)供給側(cè)的限制，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部實(shí)施的極度寬松政策，也推動(dòng)了價(jià)格水平的上漲。國(guó)債發(fā)行規(guī)模和財(cái)政支出規(guī)模大幅上升，美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表；財(cái)政刺激使個(gè)人收入大幅提升，同時(shí)貨幣超發(fā)推升資產(chǎn)價(jià)格并進(jìn)一步提升居民凈資產(chǎn)水平。另一方面，政策刺激下，美國(guó)消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇。美國(guó)商品需求V型反彈，供不應(yīng)求使得商品價(jià)格上漲。

因素二，住房?jī)r(jià)格和工資水平上漲。疫情之后，受住房供給端和需求端兩方面的影響，房?jī)r(jià)開(kāi)始大幅攀升。疫情期間高額的財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致部分勞動(dòng)力不愿再就業(yè)，同時(shí)疫情以來(lái)的寬松貨幣政策導(dǎo)致金融資產(chǎn)收益率攀升，進(jìn)而引發(fā)老齡人口提前退休浪潮。兩方面因素導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力缺口問(wèn)題嚴(yán)重，推升工資持續(xù)提高。

“美國(guó)此輪非核心項(xiàng)通脹環(huán)比增速進(jìn)一步下行的空間有限，食品項(xiàng)通脹和能源項(xiàng)通脹環(huán)比較難出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)。核心通脹仍較高，未來(lái)核心通脹放緩需等待勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步降溫。預(yù)計(jì)年內(nèi)整體CPI增速較難回落至3%以內(nèi)?！泵髅鞅硎?。

通脹之下，明明認(rèn)為，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力將凸顯，盡管一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持一定韌性，但GDP環(huán)比增速或于今年下半年轉(zhuǎn)負(fù)，四季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)概率較高。

他將主要原因歸納為四點(diǎn)：首先，高利率背景下房地產(chǎn)市場(chǎng)難有起色，住房投資頹勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)；其次，實(shí)際收入增速反彈支撐美國(guó)消費(fèi)，但勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫一定程度減弱消費(fèi)的增長(zhǎng)；再者，信貸緊縮預(yù)計(jì)將在未來(lái)更大程度抑制美國(guó)企業(yè)投資，而投資以及消費(fèi)需求下降預(yù)計(jì)將導(dǎo)致美國(guó)去庫(kù)趨勢(shì)持續(xù)；此外，雖然財(cái)政支出提升、出口增加一定程度利好美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但其推動(dòng)作用有限，較難逆轉(zhuǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩至衰退的趨勢(shì)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退難以逆轉(zhuǎn)，哪些因素導(dǎo)致其步入衰退？在明明看來(lái)，原因主要來(lái)自于四個(gè)方面：

第一，美國(guó)債務(wù)上限談判一波三折。美國(guó)已觸及債務(wù)上限，需提高或暫停債務(wù)上限以避免債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約；美國(guó)兩黨就提高債務(wù)上限問(wèn)題雖已達(dá)成原則性協(xié)議，但法案還需國(guó)會(huì)眾參兩院批準(zhǔn)，法案落地仍面臨挑戰(zhàn)。

第二，信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)投資下行風(fēng)險(xiǎn)較高。未來(lái)美國(guó)信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在高利率的背景下，存款流向貨幣基金與國(guó)債，導(dǎo)致銀行負(fù)債端存款萎縮、存款的派生作用下降。存款流失迫使銀行增加短期借款，推升負(fù)債端成本，疊加經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)逐漸清晰，銀行惜貸的現(xiàn)象或?qū)⒂l(fā)嚴(yán)重。信貸緊縮預(yù)計(jì)將在更大程度上抑制美國(guó)企業(yè)投資。

第三，就業(yè)市場(chǎng)存在快速降溫風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，新增非農(nóng)就業(yè)人口高于預(yù)期，失業(yè)率下降至歷史低位。雖然非農(nóng)報(bào)告顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)勁，但是勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱趨勢(shì)未改，未來(lái)美國(guó)信貸緊縮加劇或?qū)е旅绹?guó)就業(yè)市場(chǎng)更快降溫。

第四，就業(yè)市場(chǎng)疲軟抑制消費(fèi)增長(zhǎng)。實(shí)際收入增速反彈將支撐美國(guó)消費(fèi)，但未來(lái)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走弱將一定程度抑制消費(fèi)增長(zhǎng)。美國(guó)居民在受到疫情沖擊后累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐作用也或?qū)⒂诮衲甓径融呌谟邢?；未?lái)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步疲軟，預(yù)計(jì)將會(huì)打擊美國(guó)消費(fèi)支出；但通脹下行推升實(shí)際收入增長(zhǎng)速度上升，將一定程度支撐美國(guó)消費(fèi)，未來(lái)美國(guó)消費(fèi)在此背景下失速的可能性偏小。

此外，針對(duì)市場(chǎng)高度關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)加息問(wèn)題，明明預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)6月及此后再次加息的可能性不大，并且由于未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在快速走弱的可能性，美聯(lián)儲(chǔ)或于今年四季度或明年一季度啟動(dòng)降息。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望于年底再度回升

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退難以避免，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)或?qū)⑷绾窝堇[？

在明明看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能或呈U型。年初經(jīng)濟(jì)脈沖式回升過(guò)后或?qū)⑦M(jìn)入短暫的平臺(tái)期，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是關(guān)鍵所在。下半年宏觀政策有望進(jìn)一步加碼，疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的自然修復(fù)，年底經(jīng)濟(jì)有望再度回升。

具體來(lái)看，基建方面，投資穩(wěn)步增長(zhǎng)，發(fā)力方向更加均衡。一季度我國(guó)基建投資同比增長(zhǎng)10.8%，受益于政策性金融工具延續(xù)和專項(xiàng)債前置，維持了2022年以來(lái)的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年年底以來(lái)，道路和鐵路運(yùn)輸投資增長(zhǎng)較為明顯，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有所加速，今年基礎(chǔ)投資的方向?qū)⒏泳狻?shí)物工作量方面，今年項(xiàng)目充足，開(kāi)工較早，去年四季度因?yàn)橐咔閿_動(dòng)延遲的實(shí)物工作量在今年上半年集中發(fā)力。

制造業(yè)方面，聚焦高質(zhì)量發(fā)展，高技術(shù)制造業(yè)投資高速增長(zhǎng)。1-4月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.4%，增速較去年有所下降，利潤(rùn)表現(xiàn)偏弱制約了私人制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大投資的意愿。隨著大地產(chǎn)周期的落幕，以新型制造業(yè)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)或?qū)⑻娲禺a(chǎn)成為新的經(jīng)濟(jì)周期引領(lǐng)者。1-4月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)15.3%，高于平均水平8.9個(gè)百分點(diǎn)。

出口方面，出口悲觀預(yù)期或需適度修正，我國(guó)出口有韌性也有壓力，全年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。在海外需求回落的大背景下，汽車及零配件、機(jī)電產(chǎn)品等高技術(shù)制造業(yè)出口延續(xù)高速。中國(guó)制造的優(yōu)勢(shì)將支撐出口，今年中國(guó)貨物出口額占全球貿(mào)易總額比重有望基本保持穩(wěn)定。在基數(shù)的影響下，預(yù)計(jì)三季度出口或略呈負(fù)增長(zhǎng)，四季度呈正增長(zhǎng)。

通脹方面，CPI同比或呈現(xiàn)年中觸底后穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)，其中食品項(xiàng)受豬價(jià)影響先下后上，非食品項(xiàng)延續(xù)小幅環(huán)比增長(zhǎng)。今年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下服務(wù)與商品項(xiàng)漲價(jià)壓力的分化制約了非食品項(xiàng)CPI環(huán)比漲價(jià)空間。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資需求偏弱而地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)回落，需求側(cè)對(duì)PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）的拉動(dòng)偏弱。國(guó)際油價(jià)供需結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，能源對(duì)PPI漲價(jià)動(dòng)能支撐或相對(duì)有限；一方面，OPEC+（石油輸出國(guó)組織）部分成員國(guó)五月開(kāi)始執(zhí)行石油減產(chǎn)計(jì)劃；另一方面，歐美衰退風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵下對(duì)原油需求減少，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)或提供一定需求支撐；總體而言油價(jià)中樞或邊際抬升。預(yù)計(jì)PPI同比全年延續(xù)低位，底部拐點(diǎn)或出現(xiàn)在年中。

此外，在頗受關(guān)注的人民幣國(guó)際化建設(shè)上，明明認(rèn)為具有五大建設(shè)性亮點(diǎn)：一是雙邊本幣互換協(xié)議；二是構(gòu)建“CIPS+CNPAS（HVPS）”的人民幣跨境支付體系；三是“一帶一路”創(chuàng)造人民幣跨境支付需求；四是數(shù)字人民幣的跨境使用探索；五是發(fā)揮中國(guó)香港離岸人民幣金融市場(chǎng)的樞紐作用。

據(jù)悉，目前，人民幣是全球第五大支付貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣、第五大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，人民幣外匯交易在全球市場(chǎng)份額增至7%，成為近3年來(lái)市場(chǎng)份額上升最快的貨幣，人民幣在國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)的權(quán)重排名位居第三。隨著中國(guó)同海合會(huì)國(guó)家在商品貿(mào)易的進(jìn)一步發(fā)展，以“石油人民幣”為代表的人民幣大宗商品貿(mào)易結(jié)算有望迎來(lái)突破。近日，中國(guó)和巴西政府達(dá)成協(xié)議，允許雙邊貿(mào)易采用本幣結(jié)算，人民幣國(guó)際化再度邁出重要一步。