孫立堅（復旦大學金融研究中心）

近日，美聯(lián)儲再次成為全球金融市場的焦點，其2024年財務報表顯示全年運營虧損高達776億美元（約合人民幣5600億元）。這是美聯(lián)儲連續(xù)第二年出現(xiàn)大規(guī)模虧損，2023年的虧損更是達到1145億美元。兩年累計虧損金額相當于一家寧德時代（CATL）的市值。這一巨額虧損引發(fā)了市場對美聯(lián)儲政策及其全球經濟影響的廣泛討論，折射出貨幣政策與市場現(xiàn)實的深層矛盾。大家都想知道巨額虧損的影響何在？影響范圍多大、程度多深？以下是筆者的一些研究心得，在此拋磚引玉。

當前美聯(lián)儲出現(xiàn)巨額虧損的主要原因是其在2022年至2023年期間為應對高通脹而采取的激進加息政策。在此期間，美聯(lián)儲將基準利率從接近零的水平大幅提高至5.25%至5.5%的區(qū)間。這種激進的加息政策導致利率“倒掛”，即此前以低利率購買的國債與以高利率向銀行貸款之間產生了負利差，從而造成巨額虧損。當前，美國聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在4.25%至4.50%之間。美聯(lián)儲自2024年9月連續(xù)降息，3月的議息會議是今年1月以來美聯(lián)儲連續(xù)第二次維持利率不變。盡管特朗普再次表態(tài)希望美聯(lián)儲降低利率，但市場普遍認為，美聯(lián)儲本輪降息周期的第一階段已經結束，再度接續(xù)降息的可能性呈邊際遞減趨勢。

另外，在2020年和2021年新冠疫情期間，美聯(lián)儲采取了大力支持經濟的舉措，包括大規(guī)模購買國債和抵押貸款支持證券（MBS）等資產。這些措施雖然在短期內穩(wěn)定了經濟，但也為后續(xù)的虧損埋下了隱患。隨著利率的上升，這些低利率資產的收益無法覆蓋高利率負債的成本，導致負利差不斷擴大。

再者，自2008年金融危機后，美聯(lián)儲開始對銀行存放在美聯(lián)儲的準備金支付利息。隨著利率的上升，準備金利息支出大幅增加，而美聯(lián)儲持有的債券大多為固定利率債券，導致負利差進一步擴大。截至2025年2月，美聯(lián)儲未繳利潤金額已超過2207億美元。

美聯(lián)儲的巨額虧損當然影響著全球金融市場的資金流向的變化和資產價格的波動。比如，美聯(lián)儲的虧損就引發(fā)了市場對降息的預期，這可能進一步提升黃金的“價值儲藏”光環(huán)。此外，全球風險規(guī)避情緒正在升溫，這對黃金價格攀升也有利。因此，黃金市場反而可能會因美聯(lián)儲的利率政策調整而受益。

另一方面，美聯(lián)儲的降息可能會提振納斯達克指數(shù)，但美國GDP增長預期已被調低，企業(yè)利潤可能大幅下滑。因此，美股的表現(xiàn)將在一定程度上取決于美聯(lián)儲政策調整的節(jié)奏和力度。盡管美聯(lián)儲的虧損對整體金融體系的影響目前來看是非常有限的，但銀行業(yè)卻因過去的加息而受益。根據(jù)FDIC（聯(lián)邦存款保險公司）的數(shù)據(jù)，與加息前相比，商業(yè)銀行和儲蓄金融機構的凈利息收入每季度增加了300億～400億美元。加息導致貸款利率上升幅度大于存款利率，從而擴大了銀行的利差。但未來隨著降息預期坐實，對美國銀行業(yè)的收益會造成利空的影響。

盡管美聯(lián)儲已經計入巨額赤字，但值得一提的是美元的信譽并未因此動搖。相反，受不確定性增加和內外利差依然存在的結構性因素的影響，美元甚至目前依舊保持著堅挺局面。這是因為美元有著作為國際儲備貨幣的特殊地位。當然，赤字現(xiàn)象的固化，會慢慢侵蝕美元的信譽，為此，美國政府也想扭轉這樣的困局。事實上目前來看，要實現(xiàn)盈利，美聯(lián)儲需要將利率降到4%以下，并確保經濟不會因為滯脹風險的暴露發(fā)生硬著陸的現(xiàn)象。然而，這一過程可能需要若干年的時間。盡管現(xiàn)在美聯(lián)儲的資產負債表規(guī)模已從峰值時接近9萬億美元縮減至約6.81萬億美元，但負利差的收窄和資產負債表的壓縮仍需時間。

總之，美聯(lián)儲的巨額虧損主要源于其激進的加息政策和疫情期間的經濟支持措施。盡管虧損對整體金融體系的影響是中性，但對黃金市場、股市和銀行業(yè)產生了不同的影響。未來，美聯(lián)儲的政策調整將決定其何時能夠扭虧為盈，同時也將對全球經濟產生深遠影響。